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　　5月26日消息，第十四届上海衍生品市场论坛，于2017年5月25、26日在上海国际会议中心和中国金融信息中心举办。本届论坛由上海期货交易所与中国金融期货交易所合作举办。

　　上海博道投资管理有限公司董事长莫泰山、富国基金管理有限公司量化投资部总监王保合、信诚基金管理有限公司数量投资总监提云涛、申毅投资管理有限公司总经理申毅、华泰证券金融创新部副总经理李升东出席参加主题为“股指类衍生品在投资风险管理中的作用”的圆桌讨论，主持人为中国金融期货交易所高级顾问王琦。

　　莫泰山：先谢谢一下主持人，刚才介绍了我半天，还帮我挖掘了亮点，谢谢你的鼓励，发现还有亮点，但是不敢当。我研究生阶段开始学金融学很多课程，学投资学，这里面不可避免会涉及到期权、定价，各种期权策略、期货。会发现那时候这一块挺难懂的，当时留下的印象这些东西太高大上了，可能是金融里面最高大上的东西，没想到我们现在作为一个金融从业者，就在亲身实践这个东西，也体会到市场给我们带来切身的好处，所以还常感谢，让我有机会在这来进一步学习，另一个感谢对这个市场的开多，让更多的投资人，让更多的机构能够受益，算是开场白。然后回答您的问题。

　　前面有一位教授也做了很全面的，虽然我没听到，但是我估计他应该从很专业的角度，很全面系统地阐述了我们资本市场发展衍生品市场，发展股指期货市场对我们现货市场，对我们的股票市场有什么作用，我估计阐述的比较系统，所以我也不重复，我讲的肯定也没有他的专业，因为他是专门做研究的。我就说一点很朴素的体会，从博道创业以来我们发展一些产品，我们在实际的使用过程中，一个比较深的感受，我的感受就是股指期货对我们来说，至少对我们来讲就像一个安全带，你平时比如说在车上尤其是坐飞机的时候在空中飞行的时候飞机出现比较强烈的颠簸之后，空姐会播音请系上安全带，飞机上的安全带对这些乘客的作用就是你生命的安全。股指期货对现货投资人或者股票投资人来说意义是一样的，有市场就一定会有波动，而且我们市场的波动情况应该带有一定的新兴市场的特征，我相信参与过市场时间长一点的人都会有共同的体会，我们也做过数据的统计。就是说从一个长期来看，拉长十年以上来看，比如说我们从2006年初开始拉，我们用上证50指数做统计，年化回报起点不太一样，大概7到10左右是没有问题的，这个回报率放在全球来看也还是可以的。但是这个是长期的回报，你会看到期间的过程，我们再看一个数，最大的回撤，曾经达到过72%。那就非常的吓人，你想分享的长期10%或者7%的回报，你中间要经过下72%再上来的过程，非常的惊心动魄，并不是每个投资人都能够在没有安全带的情况下敢做这趟车或者敢坐这趟飞机的，别的不谈，有了安全带以后，可能让我们更多的投资人可以比较放心的来参与到整个的项目市场里面，能够更好的来分享市场的长期回报，我想这个也是我们一个体会。先回答这么多，谢谢。

　　王琦：非常感谢莫总的发言，其中的比喻很好，股指期货它就是一个让我们在投资股市的人的安全带，这个比喻特别好。因为安全带给你，平时看不出来，一到发生事故的时候，或者是颠簸的时候，这个功能就显示出来了，其实莫总在财富管理行业已经有非常长的实践经验，刚才也提到我们的财富管理最重要是给投资者平稳的回报，平稳的回报来自于哪边？来自于安全带的提供，非常好。

　　接下来我想问一下王保合王总，因为您是从公募基金出来的，您能不能介绍一下经验，因为您那边也是我们交易所的产品的重要使用者，能讲讲你们这边有哪些产品，你们的产品是怎么样来用股指期货进行风险管理的？

　　王保合：非常感谢主持人还有中金所给我们机会，我们平常都是自己坐在办公室里面做，然后有这个机会跟大家接触一下，让大家了解我们到底在做什么样的事情。刚才王总也提到了，如果把两个组合整体来看，我们在股票上是亏了钱，在期货上是赚了钱的，实际上没有看到当股票上涨的时候，我们在期货上还送给别人很多钱，但是我们在股票是有赚到钱的，是联动起来的机制。下面我就接着主持人对我的问题回答，从我们公司参与股指期货而言，我们认为股指期货给我们带来的什么，可以说在整个2010年之前，准确的时间在2012年之前，我们公司所有的产品都相对是比较单一的，就是股票的主动化管理进行选股，再一个波度非常小的择时，这种小的择时，在以前整个资产管理行业规模比较小的时候，你是可以通过交易股票来实现的。但是随着管理规模不断的增加，你会发现你通过调整股票的时候，你的冲击成本是不断增加的，股指期货在这边给我们提供了一些帮助，让我们来调整我们的投寸，另外实现我们的现金管理这样两个情况。如果从大的角度而言，更主要的是股指期货出来之后，实现了我们的产品收益的多样化，我们原来只能提供一样的产品，现在通过对冲提供对冲类的产品，服务更好满足不同风险特征的客户需求，这是在我们产品设计上最大的帮助。到我们整个产品运作管理过程中，我觉得我们在股指期货上的运用分成几个阶段。2010年股指期货推出以来，基金公司2010年推出相应的管理办法允许我们参与股指期货，线年这段时间我们整个基金公司在于对冲型产品的规模发展非常快，2012年到2015年高峰的时候到过200亿，到现在可能剩40亿左右的水平，这是第一种产品类型。

　　第二个阶段，在2014年到2015年的时候，在2012年开始的时候是我们的专户产品在做。2014年、2015年开始随着大量的公募基金开始涌入，公募产品基金经理看到专户通过股指期货实现仓位的灵活管理，公募的产品规模随着2014年规模迅速扩张，他们开始用股指期货调整仓位，就像莫总说的有的时候系上安全带用股指期货实现功能。

　　最近这段时间，最近一个月大家可以看到非常明显的现象，做对冲的产品重新开始进入市场了。从我们的产品专户上来看，我们又开始在这部分布置头寸了，这就是经历了几个阶段，最后现在我们似乎又随着股指期货的功能逐渐恢复，我们又回到原来的起点。这个大概就是我们从2010年股指期货推出来之后我们的基金在参与股指期货的过程。

　　王琦：非常感谢王总的解说。我们的基金管理公司不光是可以用股指期货来进行空投套保，也可以用股指期货进行多头套保，只要价格合适，用多头套保是很好的策略，每个月必然到第三个周五的时候要，这部分贴水常好的利润来源，这解释了王总的业绩做的这么好其中的原因之一。

　　第二个王总提到基金公司做收益，一部分是赚出来的，另外一部分是省出来的，王总反复提到用我们股指期货进行调仓的时候，它的冲击成本、交易成本特别低，所以说可以用来进行调仓很好的低成本替代手段，也是做收益开源节流非常好的工具。接下来想问一下提总，你原来是卖方，刚回国的时候看提总的报告学习国内金融衍生品市场，您现在又到买方了，你从卖方和买方两个角度谈一谈我们的股指期货能给现在的各类理财产品能够提供什么样的思？怎么来把收益做的更平稳？怎么把收益做的更好？

　　提云涛：谢谢王总刚才对我亮点的挖掘：就是买方、卖方，非常感谢中金所给我们提供这样的机会和大家分享从我的角度来看股指期货的应用，我觉得用资产管理更好一些。还有正好王总这边让我分享一下从研究的角度来看的时候股指期货能做一些什么。我先分享一下我们现在做的，但是有一个问题发现什么呢？我发现发言的时候要趁早，因为我和保合总这边都是公募基金都有专户都有公募，所以有相当一部分都被保合总给讲过了。还好有买方经历的时候没被保合总给挖掘出来。

　　先说一下公募，我们信诚这边我们有沪深300和中证500指数分级基金，这一点我们看2016年的年报大家会发现非常有意思的是我们在做多头套保的工作。相对来讲买卖现货就是刚才保合总提的一样，有的时候我们还是有冲击的，这样我们用股指期货做流动性的管理这样的交易成本非常小，做投资一个是赚的，还有一个是省的，确实省的就是赚的，因为省的是最确定的，赚的可能还要冒一些风险，还有一个考虑可能就是我们股指期货有一个很典型的特征到期就是，我们会在当月的和约来做一些多头的分布，这样的时候我们在管理流动性，节省交易成本的同时，我们还可以赚到负基差的收益，这样相对来看我们把托管费赚回来也是好的，相对来讲这样考虑。

　　专户这一块，我们也在做对冲的工作，这个就是像刚才莫总和保合总提到的资产管理的时候，提供了不同的风险和收益的产品，有的愿意承担市场波动的风险来赚取更高的收益，有的说我要风险小，但是我可以接受稍微低一点我要风险小，我们在专户层面也在做一些对冲的工作，专户层面我们有的时候会买一些混合基金，因为混合基金比方说如果是混合基金的结构是债券加股票，股票沪市是6000万，基金的规模不大的时候，如果是对冲掉权益投寸的波动有一个比较稳定的收益还可以。其实我们的专户层面可能就会做这样一部分的对冲。但这部分的对冲，可能我们一部分会掉一部分的负基差，对收益有一点抵消，但是相对来看还是会把市场大部分的波动去掉，去年11、12月份市场下跌的时候有对冲的专户的性质，受到的损失比较小。还有一块工作，相对来看我们说当我们市场风险特别大的时候，我们基本上专户层面会减小投寸的。风险比较小的时候我们会适当有一点专户投寸，我们会估算权益投寸多少会有这样的，这样相对来讲等于在高风险特别低的风险或者中间来做各种风险收益产品的策略，这个是从投资这方面我们做的工作。

　　从研究来看我觉得还是挺有意思的，我之前是在卖方做研究，我不知道大家有没有做过这样的统计，对大交易有折价的，如果是大家感兴趣的时候可以统计一下2009年、2010年、2011、2012年，因为2012年股指期货到2013年、2014年、2015年统计的时候，会发现有了股指期货之后沪深300逐年的折价是有缩小的趋势，统计到2015年有这样的趋势，还有一个有意思的现象是什么呢，相对来讲的时候，300的成分股，500的成分股和非中证800的成分股折价的幅度是不一样的，越是和有期货相关的大交易折价的幅度，如果大家做一个统计的时候平均会越小，这个其实是什么呢？我的理解相对来讲我们说衍生品，是规避风险管理风险，读书的时候考虑到管理风险，首先想到管理风险，其实当时读书的时候，我觉得和莫总同样的困惑，我的困惑倒不是说数学公式本身学数学的推导过来，怎么会管理风险，真正做了实物的研究和投资之后，确实能对冲掉波动之后提高了定价的效率，这样让市场不应该有的，因为规避掉一些市场，波动的风险提高定价效率。如果是实体的融资也能用期货来对冲的时候，对一些好的实体企业的定价可以少一些折扣，比方说未来当天融资以后，一年以后或者是一年以后退出或者是三年以后退出，市场波动提供资金方是不愿意承受的，有股指期货的时候相对来讲愿意做这样的投资，投资好以后多了以后资金的供给变多，好的企业的定价效率就会提高，等于好的企业可以做更便宜的融资。这个是从研究的角度来看的，还有我觉得研究对投资还是蛮有帮助的，比方说现在大家都会讨论1706、1707、1709、1712这些的折价，大家会想到到底分红会影响多少，这时候之前的研究对扣除分红之后的折价会有比较客观的评估，我就汇报到这里，买方和卖方的切换。

　　王琦：谢谢提总，毕竟是当过顶尖的卖方研究首席，所以说他的应变能力强，提总那边的专户今年应该是业绩非常好，我们的股指期货成了专户套保风险管理的利器了，他也给大家提供了很多思，包括大交易，包括折溢价的套利，如何用股指期货增强收益和风险管理提供很好的思。接下来我要问一下申总，现在我们国内也已经有三个期权产品了，后续昨天的方也给大家带来了很好的消息。我想问一下申总，因为您在国外的经历非常丰富，美国和欧洲最大的资本市场都有过非常资深的经历，在国外的市场有没有一些好的使用期权产品进行风险管理。

　　申毅：我们对期权看法，我可以再从海外说一个，这两年有陆陆续续有大的期权做市商开始全面退出期权做市市场，主要的业务在期权做市上，我们20年前最大的竞争对手之一居然退出了全球的期权做市市场。说明了什么？说明了海外真正的指数期权也好，商品期权也好，效率已经高到了职业的交易系统、极其精良的做事商也不能覆盖它的经营成本，期权的定价效率变得非常非常高，高到惊人的角度，而且电子平台交易以后，其实平台上的散户都是以前的职业选手，几百个国家队选手散成几万个个人在电子平台易，期权定价极其透明。中国的市场的效率越来越高，而且转换的速度比海外市场要快，所以我相信美国在期权市场发展了很多年，中国很快到美国的水平了。商品期权现在也上了，目前量比较小，对整个商品期货市场影响不是很大，我们很期待以后铁矿石、铜、黄金，螺纹钢，这一些对中国实体经济有帮助的品种有期权，就像王琦总说的不能把衍生品市场和实体经济割裂了，衍生品市场看起来是零合游戏，是因为双方在里面的目的不是盈利，双方交换的目的是为了交换对风险的套保，双方只是把风险给交换了，管理企业用来管理现金流，管理经营利润，其他金融企业用来管理自己的风险敞口，所以衍生品的零合对实体经济是有巨大好处的，提高了资金和现货在实体经济使用的效率，帮助实体经济在市场里的配置。衍生品做出，衍生品本身是零合，但是为实体经济做出巨大的，衍生品的参与者都是实体经济的幕後英雄，商品期权非常期待。我个人觉得我现在的态度是宏观一定要接受，有了宏观形式以后我们再微观上努力努力，我们自己在市场里觉得期权做的还不错，动率的时候做的也还行，低波动率也还行，昨天的转换也还过得去，我们希望在期权里继续扩大市场份额，扩大市场的持仓量和流动性，也为投资人获取资产配置的机会，将来有一天我们跟提总、王总也变成套保的战友。我就说这些。

　　王琦：谢谢申总，申总怪不得电视上红的很，同样的意思他讲的就比我好很多。接下来请李升东李总，因为李总在海外在对冲基金那边，还有在投资银行交易期权的，对我们新兴市场也有比较深刻的认识，那你能给我们大家介绍一下海外的机构如何来运用这些工具？尤其是期权，包括我们的股指期货还有ETF期权，给大家介绍一下经验。

　　李升东：谢谢中金所，谢谢王琦总给我和大家一起交流的机会。以前大家开口都是创业板怎么样，今天以莫总代表的资深投资者体现了价值投资不断的在中国市场获得的应有地位。昨天市场的走势，最近以来市场的走势，可能还包括后面市场的走势，都会让投资者觉得回归到价值的本质，从而把虚拟经济向实体经济更好的服务。王琦总刚才提到更多的从期权的角度说海外投资者怎么做的，申总就是海外投资者，前面的讲说William M.Speth嘉宾也提到海外市场怎么做的，主要是两大类，第一个还是套保，第二个收益增强。套保体现在大家共同基金股票多数的持有者会买入，这样就会形成在价格低的一边撬起来了，在价格比较高的一边是平的。中国市场学会美国市场波动率的变化，大概是用了月级别的学习过程，中国市场的投资者整个波动率曲线不同维度对市场的理解方面，学习的速度比海外市场更快，数据是这样子的。

　　王琦：谢谢李总，李总是现在期权的主要做市商，他常特殊的群体在期权市场里面，因为我们期权推出来之前做市商的群体还没有过，现在李总的团队和整个做市商团队在期权里面市场发挥非常重要稳定价格发现价格的作用，提高流动性。

　　第二轮问题，时间关系我们比较简单一点，每人两分钟，我们从李总那边开始反过来问，刚才您提到的对股指期权的期待，你觉得未来股指期权推出来会对有包括股指期货我们现货市场会带来什么样的变化？你展望一下看。

　　李升东：如果新的品中推出来以后，我认正的重塑整个中国衍生品的生态。它推出以后，也会大大改善目前衍生品市场特别是期权市场套保也好，波动率交易也好，整个工具会大规模的丰富，也会使大家更多的在不同的风格或者是说行业，或者是说价值与成长有更好的选择，一定会像提博还有申总，在座的各位嘉宾还有的投资们提供更加复杂和丰富的套保或者说表达自己投资观点，满足自己投资需求的工具，需求是极其强烈的。

　　王琦：谢谢李总给我们描绘的美好景象，请问一下申总刚才您说到你是用VIX在做套保，你本身在国外市场或者国内市场都已经有了股指期货，国外市场的股指期货流动性也非常好，你为什么要用期权或者VIX产品对冲？期权相对于现有的期货来说有哪些独特之处？除了你刚才讲到VIX用来套保，为了是黑天鹅事件的，还有什么其他的特别之处？

　　申毅：这个其实我觉得就要直接跟实体经济相关来说这个事了，股指期货、股指期权大家比较熟悉，好几个专家一直说下去，我就以商品为例。商品期权它跟股指期权一样，一个现货是股票，一个现货是材料。商品期权本身为什么企业喜欢使用期权不适用期货，要看两种。就是说对生产型企业来说，它其实需要规划的是现金流跟企业利润。历史上有过欧洲的石油公司，当时它认为石油价格太高，他就用石油期货进行了套保，最后套保就把自己套死了，石油还没有挖出来，石油的价格不断上升，他已经预计到十年里利润公司是爆发的，但是付不出现金保持原油期货的空仓，所以公司直接只能卖掉。如果他使用看跌的期权套保石油本身储量的多头仓位，现金流上没失，公司不存在现金流发生突然风险的局面。对实体经济来说期权的作用非常大，股指期权对养老金、社保、公募基金使用期权来说常之重要。

　　王琦：谢谢申总，申总点到了要害，用期货跟期权各有千秋，在套保上各有优势。期货套保不用付金就可以直接套保了，不用付提前的费用。但是期货套保相对于期权来说在机会成本，潜在的收益还有金管理，可能两者有一些差别。所以说这两个方面在不同的使用者，不同的机构使用者，他会选择各类适合自己的方法。另外申总也提到如果用期权去套保，对一个公司的价值是有非常大的附加值的。再回到股指期货的价值上来，花两分钟时间提总对国内市场的监管和国际上的比较，你给我们监管机构或者给市场提提意见，或者提提未来发展的方向。

　　提云涛：谢谢王总，其实我觉得如果提，我是希望期货市场的流动性再进一步改善，把性的措施逐步的放开。其实流动性的改善对我们做套保做对冲来讲一定程度上也会降低成本，从我这边来看，我觉得更多的希望逐步提升流动性。

　　王琦：下面请王总谈一下，我们交易所重要客户的角度来给我们的市场或者监管规则，或者是未来的方向提一下意见和。

　　王保合：谢谢主持人，刚才提总坐在我后面，感受到他说的压力，然后我坐在他后面也感受到了。从现在的角度，我希望能把相应的制度稍微放宽一点，使得市场的流动性更好一点。如果我们希望跟国际市场相互接轨，我们是不是可以在慢慢放开的时候去买卖价差，如果买卖价差缩小到一定程度，我们就认为放开的尺度已经达到一定水平了，这是我觉得可以在这方面做一些研究。

　　王琦：最后请莫总来谈一谈股指期货、金融期货、期权在财富管理中未来你对这些品种如何服务于像你所在的行业，无论是公募基金还是私募基金，如何更好的服务提一些要求或者展望。

　　莫泰山：谢谢，时间关系简单讲。刚才讲的第一个意义我说有安全带的作用，其实从投资人的角度，有了这个东西以后，我们几个同行也谈到我们发展低风险类型的，风险收益特征比较合适的产品，让更多的投资人参与和分享市场长期的回报。同时从宏观意义上来讲，我原来也讲了观点，有了这个东西我们发展出一个类型市场中心策略等等其他的策略，发展出这类型的策略发展壮大，其实是可以给我们的市场吸引源源不断的入市，对市场建设本身来讲常有好处的。我们发展股指期货市场，金融衍生品市场其实也要有三个自信，这三个自信理论自信、制度自信和道自信，理论自信不用讲，经典的金融理论已经是很成形多次论证，国内外的实践也证明了理论的正确性，发展金融期货是毫无疑问对我们实体经济对我们市场对我们的投资人都有很大的好处。制度自信我们的产品推出这么多年来，包括中金所也好一直是监管有效的，市场是良好运行的。最后一条既然我们有理论自信和制度的自信，我们要把这条走下去，而且应该越走越宽，希望更加满足市场需求的角度，从建设现货期货市场的角度，步子还可以继续往前迈，我觉得希望能够在这些方面见到更多的进展。谢谢。

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