原标题：【独家】从社会资本角度如何进行PPP项目财务可行性判读-----教你如何分析投资现金流量表

　　现职：上海远基企业管理咨询有限公司首席咨询师。现任：财政部PPP专家库专家、国家发展委PPP专家库专家等。著作：《PPP模式与结构化融资》(新书)、《与社会资本合作项目政策与法律文件汇编》。

　　感谢各位持续关注“PPP项目财务分析问答与实操”专栏，本期的内容将包括两个部分，分别是：27.资产负债表、28.投资现金流量表（其中包括：资金的时间价值、净现值与投资回收期、内部收益率）。我们将向大家如何编制这两份报表和一些需要注意的问题。

　　一般来说，企业编制资产负债表主要在于反映企业资产、负债、所有者权益的具体构成及相互关系，为报表使用者提供决策帮助。笔者在此不对一般企业编制资产负债表的意义进行具体讨论，笔者在此想要讨论的是PPP财务测算编制资产负债表的意义。笔者认为，PPP财务测算编制资产负债表的一个重要意义就在于以下三个方面：

　　(1)可以看账目是否平衡，笔者认为平衡的资产负债表是PPP财务测算结论正确的必要条件。资产负债表做平了，不意味着PPP财务测算是正确的，但是资产负债表平不了，代表财务测算一定有地方出现错误了，那么财务测算结论就是不准确的；

　　编制资产负债表是一项会计基本技能，根据财会[2017]30号《关于修订印发一般企业财务报表格式的通知》，最新的资产负债表完成格式可参照其附件。然而，因为我们毕竟只是做财务测算，不需要用到所有的科目，所以我们可以对上述资产负债表进行简化。一般来说，PPP项目财务测算资产负债表主要涉及以下内容：

　　(2)资产：货币资金(财务现金流量表)、预付账款(建设基础数据表)、在建工程(建设基础数据表)、无形资产净值、其他(留抵税额/税金及附加表)

　　(4)所有者权益：资本金(融资基础数据表)、累计公积金(损益表)、累计未分配利润或亏损(损益表)，具体内容如下表：

　　值得我们注意的是如果历年没有出现亏损，留抵税额也抵完了，最后一年资产负债表中的货币资金=资本金+公积金。

　　资产负债率又称举债经营比率,它是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力,以及反映债权人发放贷款的安全程度的指标,通过将企业的负债总额与资产总额相比较得出,反映在企业全部资产中属于负债比率[1]。计算公式如下：

　　会计等式是指明各会计要素之间的基本关系的恒等式，所以也称为会计恒等式或会计平衡式。分为静态等式、动态等式、综合等式，具体内容如下：

　　静态会计等式是反映企业在某一特定日期财务状况的会计等式，是由静态会计要素（资产、负债和所有者权益）组合而成。

　　动态会计等式是反映企业在一定会计期间经营的会计等式，是由动态会计要素（收入、费用和利润）组合而成。其公式为：收入－费用=利润

　　综合会计等式:资产=负债+（所有者权益+收入—费用），这一等式综合了企业利润分配前财务状况等式和经营等式之间的关系。了企业的财务状况与经营之间的相互联系。[2]

　　留抵税额应放在资产类科目，但最后一年留抵税额（如有余额）因其不能够被抵扣，我们一般是将其作为费用处理，在最后一年的总成本中体现。期末未分配利润或亏损属于所有者权益，应放在资产负债表所有者权益科目。

　　静态分析是不考虑时间因素的对资金影响的分析方法，动态分析是考虑时间因素的对资金影响的分析方法。两者的区别在于,前者不考虑资金的时间价值，后者考虑的资金的时间价值。具体区别如下图所示：

　　我们可以通过一个案例来说明是否可以只用利润作为投资决策的指标，假如用100万投资A项目，1年后可获得120万，利润为20万；如果用100万投资B项目，2年后可获得130万，利润为30万。投资B项目的利润为30万大于投资A项目的利润20万，是否意味着投资B项目更为合适？事实显然不是，因为B项目是投资2年后才获利30万，而如果投资A项目1年后获利20万，将这100万再投资A项目，两年后就可以获利40万，如果考虑了时间价值显然投资A项目更为合适。因此我们不能单纯只使用项目产生的利润作为投资决策的唯一指标，应结合其他动态指标综合判断。

　　因为动态分析考虑了货币的时间价值，与静态分析相比其准确度更高，虽然计算方式上更为复杂，但笔者PPP项目的财务分析原则上应采用动态分析为主，各别例外情形可采用静态分析。

　　所谓资金的时间价值，亦可称为货币的时间价值是货币在周转使用中由于时间因素而形成的差额价值，反应了投资者（如股东）由于了当前使用或消费货币的机会或，而按的时间计算代价或报酬的多少。[3]我们可以通过现值、终值、复利、折现这几个指标来衡量资金的时间价值，具体如下图所示：

　　（1）现值：现值，也称折现值，是指把未来现金流量折算为基准时点的价值，用以反映投资的内在价值。

　　（3）复利：是指一笔资金除本金产生利息外，在下一个计息周期内，以前各计息周期内产生的利息也计算利息的计息方法。

　　所谓年金是指一段时间等额的现金流入或是流出。常用的年金公式有：知道年金求终值、知道终值求年金、知道年金求现值、知道现值求年金。P表示现值，F表示终值，A表示年金，i折现率，各计算公式具体如下：

　　如图所示，如某人10年内每年年末存10,000元，如果利率为8%,问10年末的本利和是多少？根据已知条件A=10,000，i=8% ，n=10带入知道年金求终值公式可得F=144,870。

　　如图所示，如果在利率为8%,某人10年内每年年末存多少钱，在利率为8%,10年末的本利和金额才会是144,870元？根据已知条件F=144,870，i=8%，n=10带入知道终值求年金公式可得A=10,000。

　　如图所示，如果某项目投资，计算期为5年，每年年末等额回收100万，如果利率是10%,请问开始一次要投资多少钱？根据已知条件A=100，i=10%，n=5，带入知道年金求现值公式可得P=379.08。

　　如图所示，如果某项目投资，计算期为5年，一开始投资379.08万，如果利率是10%,请问每年年末可以等额回收多少钱？根据已知条件P=379.08，i=10% ，n=5，带入知道现值求年金公式可得A=100。

　　等额本息的年金公式对应着我们所谓的知道现值求年金公式，一般情况下贷款金额就是我们所说的现值（假设银行期初支付所以贷款金额），计算出的年金就是我们所说的等额本息金额。在EXCEL中有对应的函数“=-PMT(利率，期间，贷款金额)”，具体如下图所示：

　　净现值的表达方式有很多种，从财务管理学讲净现值就是投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额。为了方便在EXCEL中直接使用，计算净现值的常见的表达公式为：

　　在此引入一个与其息息相关的概念：现金净流量或净现金流量（NCF -Net Cash Flow），是指一定时期内，现金及现金等价物的流入（收入）减去流出（支出）的余额（净收入或净支出），反映了企业本期内净增加或净减少的现金及现金等价数额。因此计算净现值的公式也可表达为：

　　（1）当NPV=0时，意味着按照企业假定的折现率（一般为资本成本或企业最低投资期望收益率）折现后，项目资金的流入刚好等于现金的流出。换句话说，该项目可实现的投资收益率正好等于折现率。这种情况下项目投资收益仅能满足企业的最低需求，因此企业一般会在综合考虑其他各方面因素后再决定是否投资。

　　（2）当NPV＞0时，意味着按照企业假定的折现率折现后，项目资金的流入大于现金的流出。换句话说，该项目可实现的投资收益率将会大于折现率。这种情况下，当NPV数值越大企业越愿意投资。

　　（3）当NPV＜0时，意味着按照企业假定的折现率折现后，项目资金的流入小于现金的流出。换句话说，该项目可实现的投资收益率将会小于折现率。这种情况下，企业一般不会投资这个项目。

　　案例：假设有这么一个PPP项目，合作期限为10年（建设期2年），企业第一年、第二年年末均需投入200万元（企业最低投资期望收益率6%），从运营期第一年年末开始付费，在不考虑绩效考核的情况下，假如每年将支付企业66.35万元，这个PPP项目值得投资吗？

　　通过计算我们可以得到上述表格数据，当每年付费66.35万元时，NPV接近于0，因此在6%收益率能接受的情况下企业可以考虑投资是否投资；如果其他条件不变的情况下，假设每年付费为70万元时，NPV将大于0，则这个项目值得企业投资；如果其他条件不变的情况下，假设每年付费为60万元时，NPV将小于0，则企业不会投资这个项目。

　　净现值的EXCEL函数设定为：“=NPV(R1,V1:Vn）”，其中 R是折现率，V1:Vn是第1年到第n年的净现金流。

　　投资回收期分为动态的贴现投资回收期与静态投资回收期。贴现回收期是指从贴现的净现金流量中收回原始投资现值所需要的年限，该方法对期望的现金流量以资本成本进行贴现，考虑了风险因素以及货币的时间价值，属于动态收益指标。静态投资回收期（简称回收期），是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投资所需要的全部时间。

　　实务中我们常说的投资回收期指的就是静态投资回收期，与贴现回收期不同，静态投资回收期是不考虑资金的时间价值时收回初始投资所需要的时间，可借助项目投资现金流量表计算。项目投资现金流量表中累计净现金流量由负值变为零的时点，即为静态项目投资回收期。计算公式如下：

　　投资回收期的EXCEL函数设定为：“=(t-1)+ABS(第t-1年累计净现金流)/第t年净现金流”，其中第T年累计净现金流转正。

　　如图可知，NCF累计值首次由负转正的年份是第8年，上年NCF累计值绝对值为25，NCF累计值为零时即第8年对应的NCF为75，根据计算公式可得：

　　内部收益率就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。在计算净现值时我们是已知折现率，即企业会设置一个是否值得投资的最低收益率作为折现率，然而计算内部收益率时，我们已知的只有预测的现金流入和现金流出，没有确定的折现率。如果不使用EXCEL或计算机，内部收益率要用若干个折现率进行试算，直至找到净现值等于零或接近于零的那个折现率。因此内部收益率可以通过求解下面的方程得到：

　　内部收益率的EXCEL函数设定为：“=IRR(V1:Vn)。”其中V1:Vn指的是第1年到第n年的净现金流。公式如下图所示：

　　（1）内部收益率计算复杂且有时会有多个解或无解，对于合作期间各年度现金流动只有一次符合变动的常规现金流（如本文中案例建设期单流出，运营期单流入），内部收益率有唯一的解。如间隔几年发生的维持运营大额投资就可能使净现金流多次正负变化，就会导致内部收益率无解或多解 。

　　（2）内部收率反映的是合作期内净现值等于零时候的平均收益率，对于纯使用者付费项目每一年的实际收益率会存在较大波动，因此对于合作周期短、风险不大、资金产出波动小的PPP项目，用内部收益率作为投资收益指标具有一定的意义；但是对于合作周期特别长、风险较大的PPP项目，与投资收益相比投资者更关心需要多久能收回初始投资金额 ，因此单纯用内部收益率作为是否投资项目还是存在一定风险的。

　　（3）与净现值不同，内部收益率仅能反映项目的平均收益率，没办法提现项目的投资规模，不同投资规模的PPP项目，并不一定是内部收益率高的项目赚钱多，还需考虑项目的投资规模大小。

　　（4）内部收益率的计算前提是假设所有的利率都相同，没有考虑中间年度所回收的现金，再投资回报率合的问题，如果再投资收益率不再一样，那么我们需要修正内部收益率，对内部收益率进行修正

　　关于内部收益率的缺点，可以从两个角度分析：从现值的角度分析，对于项目中期所投入资金的折现率，在计算内部收益率时，是以项目的收益率作为折现率，这代表从始期到中期这段时间，投资人将中期投资的资金先进行了投资，并认定该先期投资的收益率与本项目的收益率相同，请问这样的认定是否合理？从终值的角度分析，对于项目中期所取回的资金，其再投资的收益率，被认定为和原项目的内收益率相同，请问这样的认定是否合理？

　　答案当然是不合理，因为中期投入资金的前期投资收益率，与中期取回资金的再投资收益率，都不属于原项目的投资，彼此之间的收益率当然不可以直接画上等号，因此针对中期投入资金的折现率，或是中期取回资金的再投资收益率，应该要重新认定一个合理的利率，学理上称这种调整的计算方式为“修正的内部收益率”（MIRR），笔者认为“修正的内部收益率”（MIRR）比较能够地体现项目真实的收益率，因此应以“修正的内部收益率”（MIRR）作为财务分析的基础。

　　修正的内部收益率EXCEL函数的设定为：“=mirr(V1:Vn,内部收益率,再投资利率)”，其中V1:Vn指的是第1年到第n年的净现金流。公式如下图所示：

　　根据中期投入资金的折现率，或是中期取回资金的再投资收益率，是否重新认定一个合理的利率进行分类。

　　根据内部收益率是税前还是税后进行分类，可分为税前内部收益率与税后内部收益率。进行该种分类的目的在于：

　　1.由于不同的投资主体适用的税种不同，如公司投资项目所得税是企业所得税，但是如果是合伙型基金去投资项目根据相关税法符合条件的是不需要缴所得税的，如果是自然人投资项目适用的是个人所得税，因此为了排除税对收益的影响，一般会采用税前内部收益率；

　　2.PPP项目大部份是要成立项目公司，所以融资前内部收益率跟融资后内部收益率用，我们基本上采用税后内部收益率而不要采用税前内部收益率；

　　融资前指的是项目的所有资金都是资金，融资后指的是项目中部分资金是通过银行贷款所得。融资前内部收益率的目的在于排除资本结构对于回报率的影响，融资后内部收益率的目的在于要考虑资本结构对于回报率的影响。笔者将分类二与分类三会整如下：

　　社会资本方税前内部收益率指的是联合体的内部收益率，即项目公司股东排除出资方代表后所有其他方剩余股东的税前内部收益率，社会资本方税前内部收益率的意义在于如果是项目公司股东不同股不同权，或者方放弃分红，或放弃剩余财产分配权，或者是BOOT的项目用股权移交替代资产移交，这个时候用融资前还是融资后内部收益率都看不出回报率的影响，这个时候我们就需要社会资本方的税前内部收益率，笔者认为用税前社会资本方内部收益率作为合约调价的基础是比较合适的指标。

　　投资人税前内部收益率指的是投资人与这个项目有关的现金流入与流出，所以它不仅只限于与项目公司之间的，只要与项目有关的流入流出都应该计算。投资人税前内部收益率应该才是投资人真正的回报率。

　　PPP项目在进行财政承受能力和物有所值论证前应判断项目是否财务可行，财务可行是项目能继续往下走的前提条件，因此笔者项目招采前应做项目财务可行性评估，内容包括财务能力评估、财务偿债能力评估以及财务杠杆能力评估：

　　（1）能力：项目公司每年累计盈余资金，项目财务现金流量表中每年累计剩余资金大于零，应认定项目具有财务能力。且如果累计盈余资金大于零，我们可以减少贷款，如果累计盈余资金小于零，意味着我们应该增加贷款或减少分红。眼皮跳测吉凶

　　（2）偿债能力：项目公司资产负债率不得高于85%，且经营性项目偿债备付率不得低于1.2，准经营性项目偿债备付率不得低于1.1，非经营性项目偿债备付率不得低于1,应认定项目具有财务偿债能力。

　　（3）杠杆能力：融资后税后内部收益率大于融资前税后内部收益率，应认定项目具有财务杠杆能力，前提条件是税前融资前内部收益率大于贷款利率4.9%（假设贷款利率4.9%）。

　　盈利能力财务指标的判读主要看社会资本方税前内部收益率与投资人税前内部收益率，具体判断方式如下：

　　1、社会资本方税前内部收益率：假设同股同权的情况下，息前税后内部收益率为6.5%，息后税后内部收益率为8.5%，社会资本税前内部收益率为10%，如果方放弃分红，社会资本方就会增加分红，维持社会资本税前内部收益率10%的情况下，息后税后8.5%就会往下降，变成息后税后7.5%，息前税后内部收益率为6.5%也会往下降，变成息前税后5.5%。（以上数据仅为假设指标，各企业应根据自身要求及项目特点设置内部收益率）

　　2、投资人税前内部收益率：前面说过在计算投资人税前内部收益率时，与项目有关的流入流出都应该考虑，PPP项目中对于投资人而言与项目有关的现金流常见有以下情况：

　　(1)基金之间金流，比如企业投资基金或是给基金保底、对赌、股权维持费等情形，都会产生一定的现金流入流出，在计算投资人税前内部收益率时应该将该部分金流考虑进来。

　　(2)股权代持与回购，如果投资人与其他股东之间有股权代持或回购情形，这个部分的现金流也应该要计算出来。

　　(3)战略投资人内部收益率，所谓战略投资人内部收益率是指将股东的投资收益与施工承包商的收益合在一起算，一般情况下笔者不采取这个算法，工程利润用工程下浮率来衡量，投资回报率就用内部收益率衡量，将两者区分来不同指标来衡量。

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